Главная > Судебные споры

Оценка стоимости контрольных и неконтрольных пакетов акций. И неконтрольных пакетов акций Недостаток же ликвидности у неконтрольных пакетов в закрытых компаниях может быть учтён двумя способами: через увеличение ставки дисконта или через расчёт скидки за

2. Оценка стоимости неконтрольных пакетов

Существуют три основных подхода к оценке неконтрольных (миноритарных) пакетов.

Первый подход - «сверху-вниз». Он включает три этапа:

1.Методами дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов оценивается стоимость всего предприятия.

2.Рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости предприятия. Базовой величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.

3.Определяется, а затем вычитается из пропорциональной доли скидка на неконтрольный характер. На этом же этапе должно быть установлено: насколько необходима и какова величина дополнительной скидки на недостаточную ликвидность.

Второй подход - «горизонтальный». При таком подходе необязательно определять стоимость всего предприятия. Данные для оценки стоимости неконтрольного пакета можно взять из данных по продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний и осуществить расчет методом рынка капитала. В связи с тем, что данные по этим сделкам относятся к открытым компаниям, когда речь идет о закрытых компаниях, необходимо вычесть скидку за недостаточную ликвидность для определения стоимости неконтрольного пакета.

С помощью метода рынка капитала определяется стоимость владения неконтрольным (миноритарным) пакетом, а именно стоимость свободно реализуемой меньшей доли, потому что при этом методе применяется информация о котировках акций на фондовых рынках. Если оценщику нужно получить стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, полученной методом рынка капитала, надо добавить премию за контроль. Для получения же стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета, рассчитанной методами доходного, имущественного подходов, методом сделок, необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер.

При расчете по методу сделок получают величину оценочной стоимости на уровне владения контрольным пакетом, так как этот метод основан на анализе цен контрольных пакетов акций сходных компаний.

Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций. Она отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с меньшей долей, т.е. владением миноритарным пакетом акций).

Скидка за неконтрольный характер - величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета (в общей стоимости пакета акций предприятия) с учетом ее неконтрольного характера.

Третий подход - «снизу-вверх». В двух предыдущих подходах оценщик начинает расчет с какой-то величины (стоимости всего предприятия или стоимости сопоставимых неконтрольных пакетов), а затем вычитает из нее требуемые скидки, как бы идет вниз. В третьем подходе оценщик, напротив, начинает снизу, суммируя все элементы стоимости неконтрольного пакета.

Владелец неконтрольного пакета имеет два источника финансирования стоимости:

♦ прибыль, распределенную в форме дивидендов;

♦ выручку от продажи неконтрольного пакета.

Эти ожидаемые будущие выплаты рассматриваются оценщиком в качестве дисконтируемых будущих доходов, т.е. ожидаемые, прогнозируемые (по срокам и сумме) дивиденды и прогнозируемая (по срокам и сумме) выручка от продажи в будущем миноритарного пакета берутся за основу денежного потока. По соответствующей ставке дисконта они приводятся к текущей стоимости, и затем определяется стоимость миноритарного пакета. Можно рассчитать иначе: при расчете основываться на прогнозе не ограниченного во времени потока дивидендов без учета остаточной стоимости.

Недостаток же ликвидности у неконтрольных пакетов в закрытых компаниях может быть учтен двумя способами:

· через увеличение ставки дисконта;

· через расчет скидки за недостаточную ликвидность.


3. Премия за контроль, скидки за неконтрольный характер пакета и за недостаточную ликвидность

При оценке контрольного пакета, если отсутствуют какие-либо отдельные элементы контроля, величина премии за контроль должна быть уменьшена на стоимость, приходящуюся на данные элементы. Напротив, если неконтрольному пакету акций присущи какие-то отдельные возможности элементов контроля, то это должно быть отражено в его стоимости. Рассмотрим подробнее расчеты премий и скидок.

Премия за контроль. В зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодно издаваемом статистическом обзоре слияний компаний («Mergestat Review»). В нашей стране таких изданий, где бы отслеживались средние показатели премий за контроль по годам и отраслям, нет, поэтому специалисты вынуждены ориентироваться на данные зарубежных справочников (хотя это и не совсем корректно) или осуществлять расчет самостоятельно. Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за пять (рабочих) дней до официального объявления о слияниях компаний. Иными словами, это разница между ценой, выраженной в процентах, и ценой миноритарного свободно обращающегося пакета. Однако практика показывает, что в преддверии слияний курс акций начинает расти раньше, чем за пять дней до официального объявления о сделке. Подобное приводит к искажению, точнее - к занижению премии за контроль. В связи с этим чаще всего отслеживают курс за период от двух месяцев до пяти (рабочих) дней.

Скидка за неконтрольный характер пакета. Она является производной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических данных. Скидка (в %) за неконтрольный характер (миноритарную долю) вычисляется по формуле:


Средняя премия за контроль колеблется в пределах 30-40%, скидка со стоимости за меньшую долю - около 23%. Хотя оценщик и ориентируется на эти данные, в целом он должен принять во внимание и проанализировать все факторы, влияющие на величину премий и скидок в каждом конкретном случае.

Скидка за недостаточную ликвидность. Ликвидность - способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого скидка за недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (в %), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, низкая - снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легко реализуемых бумаг.

Базовая величина, из которой вычитается скидка за недостаточную ликвидность, - стоимость высоколиквидного сопоставимого пакета.

Выделяют две группы факторов увеличивающих и уменьшающих размер скидки.

Первая группа факторов включает:

· низкие дивиденды или невозможность их выплаты;

· неблагоприятные перспективы продажи акций компании или ее самой;

· ограничения на операции с акциями (например, законодательные ограничения свободной продажи акций закрытых компаний).

Ко второй группе факторов относятся:

· возможность свободной продажи акций или самой компании;

· высокие выплаты дивидендов.

Размер пакета акций относится к фактору, который может как увеличить, так и снизить скидку за недостаточную ликвидность. Степень контроля взаимосвязана со степенью ликвидности. Контрольный пакет акций требует меньшей скидки за недостаточную ликвидность, чем миноритарный.


ТЕМА 7. ОЦЕНКА ОБОРОТНЫХ АКТИВОВ

1. Понятие оборотных активов. Оценка запасов

Хозяйственные средства организации, используемые в процессе ее деятельности, являются ее активами. В мировой теории и практике рыночной экономики активы определяются как будущие экономические выгоды, которыми владеет организация или которые находятся под ее контролем в результате хозяйственной деятельности. Таким образом, активы представляют собой экономические ресурсы, используемые для осуществления производства, потребления и обмена ценностей.

Все активы организации делятся на внеоборотные и оборотные.

К внеоборотным активам относятся нематериальные активы, основные средства, незавершенное строительство, долгосрочные финансовые вложения.

В состав оборотных активов входят:

1. запасы (в том числе сырье, материалы и т. п.);

2. малоценные и быстроизнашивающиеся предметы (МБП);

3. затраты (в том числе затраты в незавершенном производстве, а также расходы будущих периодов);

4. готовая продукция, товары, отгруженные товары (выполненные работы или оказанные услуги);

5. дебиторская задолженность;

6. краткосрочные финансовые вложения;

7. денежные активы (в том числе деньги на расчетном счете и в кассе).

Таким образом, к оборотным активам относятся средства, которые в течение нормально протекающего производственного цикла или в период года, если цикл короче, должны вновь обратиться в наличные деньги. Оборотные активы более ликвидны, чем внеоборотные.

Оценка запасов (в том числе сырья, основных и вспомогательных материалов, топлива, покупных полуфабрикатов и комплектующих изделий, запасных частей, тары для упаковки и транспортировки продукции, а также других аналогичных материальных ресурсов организации) производится исходя из принципа фактической себестоимости. Фактическая себестоимость материальных ресурсов, составляющих запасы организации, складывается из затрат на их изготовление или приобретение (включая оплату процентов за приобретение в кредит, предоставленные поставщиком этих ресурсов; наценки; комиссионные вознаграждения, уплаченные снабженческим, внешнеэкономическим и иным организациям; таможенные пошлины, расходы на транспортировку, хранение и доставку, осуществляемые силами сторонних организаций).

При этом следует иметь в виду, что фактическая себестоимость материально-производственных запасов, внесенных в качестве вклада в уставный капитал учредителями, определяется исходя из согласованной учредителями и зарегистрированной в учредительных документах организации денежной оценки. В этом случае может быть применена как остаточная балансовая, так и другие виды стоимости (в том числе - рыночная).

Если же материально-производственные запасы получены организацией безвозмездно, то для их оценки на дату оприходования используется рыночная стоимость.

Производственные запасы оцениваются по текущим ценам с учетом затрат на транспортировку и складирование. Расходы будущих периодов оцениваются по номинальной стоимости, если есть надежда получить от них какой-либо доход.

Непригодные и устаревшие материально-производственные запасы списываются.

В случае если предприятие имеет долгосрочные и краткосрочные финансовые вложения, они оцениваются с учетом текущего курса ценных бумаг на фондовом рынке.

· по учетным ценам с учетом отклонений от их фактической стоимости;

· ЛИФО (LIFO (last in - first out) - последняя партия на приход - первая в расход);

· по средневзвешенным ценам.

При выборе той или иной методики следует исходить из складывающихся на предприятии хозяйственных связей с поставщиками, номенклатуры используемых материалов, системы ценообразования и других условий материально-технического обеспечения.

Использование метода ЛИФО подразумевает включение в затраты на производство последней, самой высокой цены на материалы. Это ведет к росту себестоимости и снижению прибыли. Оценка конечных запасов сырья будет осуществляться по самым ранним и, следовательно, более низким ценам.

Оценка материально-производственных запасов по методу средневзвешенной себестоимости определяется по формуле (7.1):

Ц М = (К Н Ц 1 + К П Ц 2 - К К Ц 3) / К М, (7.1)

где Ц М - среднеарифметическая цена данного материала; К Н, К П, К К количество материалов на начало периода, поступивших и остатка на конец периода соответственно; Ц 1 Ц 2 , Ц 3 - рыночная цена на материалы на начало периода, поступившие в течение отчетного периода и на конец периода соответственно; К М - количество израсходованного за отчетный период материала.

На подгруппы – оборудование, векселя, акции и т.д. На основании полученных оценок проводится экономический анализ эффективности использования имущества, главным образом его рентабельности. Что дает ключ к определению финансовых возможностей предприятия. Существует и используется система показателей эффективности деятельности, среди них коэффициент рентабельности активов (имущества)1: Где Ра – ...

Капитала. С этой точки зрения устаревшее технологическое оборудование потребует полной замены, оплаты демонтажа и монтажа нового оборудования, что должно учитываться при оценке стоимости предприятия. И наоборот, высококвалифицированный состав рабочей силы должен оцениваться с точки зрения изменения или неизменности вида производственной деятельности; высококвалифицированных работников, имеющих...

Кредит (земельные участки, здания, сооружения, передаточные устройства и т.п.). В соответствии с этой классификацией дифференцируются формы и методы финансового управления внеоборотными активами предприятия в процессе осуществления различных финансовых операций. 2.2Формы воспроизводства и совершенствование основных фондов. Основные производственные фонды в процессе их эксплуатации...

Об избежании двойного налогообложения доходов и имущества, что дает иностранным юридическим лицам широкий простор для использования различных льгот в налогообложении имущества. 3. Перспективы налога на имущество предприятий 3.1. Изменения по налогу на имущество, предлагаемые проектом налогового кодекса Изменения, которые предложены внести в порядок исчисления и уплаты налога на имущество, ...

к.т.н. Яскевич Е. Е.

В отчете по оценке пакета акций, основанном на применении нескольких подходов, оценщик должен принять 2 существенно влияющих на конечный результат решения:

  • определить скидки и надбавки к оцениваемому пакету акций;
  • определить стоимость вклада пакета привилегированных акций (если таковые имеются).

Подходам к решению этих вопросов посвящена настоящая работа.

Актуальность затронутой тематики заставляет сконцентрировать в данной работе отдельные рекомендации по определению диапазонов и конкретных величин скидок и надбавок, а также методики определения этих величин. Рыночные данные по продажам российских пакетов акций конкретизируют оцениваемые величины скидок и надбавок. В работе рассматриваются отдельные аспекты, связанные с определением стоимости привилегированных пакетов акций.

Данная работа ориентирована на подготовленного специалиста оценщика, - поэтому общие пояснения применяющимся терминам и определениям не приводятся, а указываются источники информации, откуда они взяты.

1. Виды надбавок и скидок.

Виды надбавок и скидок:

  • скидка за отсутствие ликвидности (низкую ликвидность) /2/;

Другие виды скидок: скидка на блокирование (для относительно больших миноритарных пакетов акций); скидка на потерю ключевой фигуры (например, наследство); скидка на структуру портфеля (для двух и более не совпадающих видов действий компаний) и т.п. /2/

2. Факторы, обуславливающие введение скидок и надбавок.

  • Факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов: эффект распределения собственности; режим голосования; контактные ограничения; финансовые условия бизнеса /3/;
  • Факторы, влияющие на ликвидность: Первая группа: низкие дивиденды или невозможность их выплаты; неблагоприятные перспективы продажи акций компании или ее самой; ограничения на операции с акциями. Вторая группа: высокие выплаты дивидендов, возможность свободной продажи акций или самой компании /3/.
  • Дополнительные факторы, влияющие на ликвидность котируемых акций:
  • Объем торгов, спрэд, количество предложений за месяц, наличие АДР, информационная открытость компании, наличие независимого реестродержателя (обобщение по ряду работ и материалов Курсов повышения квалификации при РЭА им. Г.В.Плеханова).

Существенный характер имеет учет возможности государственного регулирования (например, наличие "золотой акции").

3. Условия применимости скидок и надбавок. Взаимовлияние скидок и надбавок

  • Оценщик в праве применить одновременно как надбавку за контроль, так и скидку за низкую ликвидность /2/.
  • Надбавки за контрольный характер обычно неприменимы к неоперационным активам. Надбавка применима только к операционной стоимости компании /2/;
  • К контрольным пакетам акций закрытых пакетов могут также применяться скидки на недостаточную ликвидность, но обычно они существенно меньше скидок за неконтрольный характер /2/;
  • Скидку за низкую ликвидность можно применять к любой доле собственности, если эту долю нельзя легко продать за короткое время (например, за 5 дней) /2/;
  • 51% контроль наиболее эффективен и имеет наибольшую премию, а инвестиции сверх него (до абсолютного контроля в 76 %) следует рассматривать со скидками на миноритарные интересы /1/;
  • Скидки на ликвидность по своей величине - меньше для облигаций, более высокие по привилегированным акциям и самые высокие - по обыкновенным /3/;
  • Есть и исключения: если миноритарный пакет способствует контролю над предприятием, то такой пакет акций заслуживает не скидку, а премию /1/;

ВЗАИМОВЛИЯНИЕ

  • Взаимовлияние скидок (40%-я скидка на неконтрольный характер в совокупности с 40%-ой скидкой на низкую ликвидность равноценны общей скидке в 64 % от стоимости контрольного пакета акций) /2/.

4. Диапазоны скидок и надбавок по данным зарубежных источников информации.

По данным работы /2/

  • С 1993 г. средняя надбавка за контрольный характер акций - 40 %, средняя скидка за неконтрольный характер - 27...29 %;
  • Надбавка за контроль - 25...75 %;
  • Скидки за неконтрольный характер - 25...50 %;
  • Скидки на ликвидность при продаже ограниченных (официально не зарегистрированных) акций, выпущенных в порядке частного размещения - в среднем составили 23...45 %;
  • Скидки на ликвидность при продаже акций закрытых компаний - 42...60 %.
  • Скидка за недостаточную ликвидность для акций закрытой компании сравнительно с аналогом открытого рынка должны быть в среднем 35...50%

По данным работы /3/:

  • Премия за контроль колеблется в пределах 30...40 %, скидка со стоимости на меньшую долю контроля - около 23%;

По данным "Mergerstat Review" /www.mergerstat.com/:

  • Учет доли меньшинства и большинства - на уровне до 20...40%

По данным работы /5, Украина/:

  • Скидки на контрольный характер - до 25 %;
  • Скидки на ликвидность - 20...40 %

5. Диапазоны скидок и надбавок по данным отечественных источников информации

ПП РФ № 369 от 31.05.2002 г.
ОБ УТВЕРЖДЕНИИ ПРАВИЛ ОПРЕДЕЛЕНИЯ НОРМАТИВНОЙ ЦЕНЫ ПОДЛЕЖАЩЕГО ПРИВАТИЗАЦИИ ГОСУДАРСТВЕННОГО ИЛИ МУНИЦИПАЛЬНОГО ИМУЩЕСТВА

Приложение № 1.

Коэффициенты контроля
Таблица 1.

  • Компания Drezdner Kleinwort Benson, осуществлявшая оценку акций "Роснефти", проанализировала продажу в 1996-1997 годах акций 21 крупной компании. Надбавка за контроль при их продаже колебалась в размере 10-65%. /http://www.nns.ru/archive/banks/1998/04/29/morning/39.html
  • Скидки за ликвидность активов могут находиться в диапазоне 0...70 % /4/

Таблица 2.

В табл.3 приведены возможные варианты применения скидок и надбавок к различным пакетам акций.

Таблица 3.

7. Методы определения величин скидок и надбавок.

  • Методы дисконтирования. Дисконт можно рассчитать несколькими методами: методом затрат на создание рынка; методом сопоставимых подписных акционерных капиталов /1/;
  • Метод нормы дивиденда (рассчитанная путем капитализации дивидендов стоимость акции делится на базовую стоимость акции) (1) Здесь - Базовая стоимость акции = Общей стоимости предприятия / Общее количество выпущенных акций;
  • Методы определения скидки за недостаточную ликвидность:
    1. Показатель "цена компании / прибыль" для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободнообращающихся сопоставимых акций на фондовых рынках;
    2. Оценивается стоимость регистрации акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся данные расходы в процентном отношении к стоимости выпускаемых акций, причем в случае закрытых компаний эти затраты гипотетические: каковыми были бы расходы, если бы произошла эмиссия. /3/
  • Прямые методы (основанные на знании инсайдером-оценщиком стоимостей каждого элемента контроля). Косвенные методы:
    1. По разнице в стоимости 100 % мажоритарного и миноритарного пакетов;
    2. Метод, основанный на использовании информации о ценах тендерных предложений за акции в составе контрольного или блокирующего пакетов;
    3. Метод, основанный на учете взаимовлияния пакетов акций (контрольный, блокирующий...). /6/
  • Недостаток ликвидности у неконтрольных пакетов в закрытых компаниях может быть учтен двумя способами: через увеличение ставки дисконта; через расчет скидки за недостаточную ликвидность /3/;
  • Размер скидки или премии обусловлен применяемыми при оценке бизнеса методами оценки /3/;

8. Общие формулы для учета скидок и надбавок.

Рассмотрим, какие же общие виды формул расчета стоимости пакетов акций вытекают из вышеприведенных выкладок:

Определим вид формул для оцениваемого пакета акций "Са" :

Мажоритарный пакет:

Са = Уа * [(О - НА)*(1 + Кк)*(1-Кл)*(1 - Кп) + НА* (1 -Кл)*(1-Кп)] (1),

Уа -удельный вес пакета акций;
О - общая стоимость предприятия (бизнеса) как 100 % мажоритарный пакет;
НА - стоимость неоперационных активов;
Кк - надбавка за контроль;
Кл - скидка за ликвидность;
Кп - скидка за иные факторы влияния.

Следует отметить, что формула (1) при наличии "ликвидных" неоперационных активов (НА) не отражает полностью взаимовлияния скидок и надбавок (потребуется определять Кл и Кп для этих активов), как отмечалось в вышеприведенных источниках информации, - поэтому иногда целесообразно при этих условиях применять формулу:

Са = Уа * [(О - НА)*(1 + Кк)*(1-Кл)*(1 - Кп) + НА] (2)

Миноритарный пакет:

Са = Уа * О *(1 - Кк)*(1-Кл)*(1-Кп) (3),

Кк - скидка за контроль (для удобства применения используется обозначение - идентичное надбавке за контроль);
Кл - скидка за ликвидность;
Кп - скидка за иные факторы влияния.

Для блокирующего пакета может быть применен промежуточный вариант, в зависимости от оперативного применения либо скидок, либо надбавок.

9. Исследования российского рынка акций.

Для проведения исследований анализировались данные по продаже российских пакетов некотируемых акций ОАО. Для анализа были использованы данные:

    по продажам пакетов акций в РФФИ (сборники "Реформа") в 2002...2003 гг., по которым у автора имелась полная прямая информация (9 продаж);

Нижеприведенный график показывает общие тенденции изменений надбавок и скидок для проданных пакетов некотируемых акций ОАО.

Как видно из графика, мажоритарные пакеты имеют наибольшие надбавки при продажах пакетов, близких к контрольным. Миноритарные пакеты имеют скидки, имеющие тенденции увеличения пропорционально удельному весу пакетов.

Максимальная надбавка (72,9 %) зафиксирована при продаже 51 % - го пакета акций предприятия, относящегося к пищевой промышленности.

Минимальная скидка в 73,0 % зафиксирована при продаже 0,5 % - го пакета акций автотранспортного предприятия.

На графике зафиксирована неявная тенденция снижения скидок в области "блокирующих" пакетов (20...40 %). Тенденция может быть случайной (во всяком случае, она требует статистической проверки).

На основании полученных данных определены ориентировочные диапазоны надбавок и скидок для различных пакетов акций


В табл. 4 приведены наиболее вероятные диапазоны и средние значения надбавок и скидок для различных пакетов некотируемых акций ОАО

Таблица 4.

НАДБАВКА

Максимум

Максимум

10. Привилегированные и обыкновенные акции (подходы на основе выплаты дивидендов, сравнительные подходы, обобщения подходов).

Облигации, привилегированные и обыкновенные акции различаются последовательностью возмещения денежных средств (если предприятие ликвидировано, то в первую очередь погашается задолженность по облигациям, затем по привилегированным акциям и в последнюю - по обыкновенным акциям). Облигации дают право на гарантированные выплаты, привилегированные акции - на дивиденды (при наличии прибыли). Скидки на ликвидность, по своей величине, - меньше для облигаций, более высокие по привилегированным акциям и самые высокие - по обыкновенным /3/.

При изучении Устава предприятия и отчетов по эмиссии акций устанавливаются:

    соотношение обычных и привилегированных акций (в большинстве случаев привилегированные акции составляют не более 25 % от общего количества выпущенных акций);

    размер ЧОД (чистого операционного дохода), идущий на выплату дивидендов (в большинстве случаев - до 10 % от ЧОД).

Рассмотрим общий случай и установим максимально возможную стоимость привилегированных акций при условии выплаты дивидендов только по привилегированным акциям в размере 10 % от ЧОД.

О = Оо + Оп (4),

Оо - стоимость всех обыкновенных акций;
Оп - стоимость всех привилегированных акций.

Найдем стоимость Оп путем капитализации дивидендов:

Оп = 0,1*ЧОД / Кп.кап. (5),

Кп.кап. - коэффициент капитализации привилегированных акций

Максимальная стоимость привилегированной акции (Сп ):

Сп = Оп / 0,25*N = 0,1*ЧОД / (Кп.кап.* 0,25* N) = 0,4*ЧОД / Кп.кап.* N (6),

N - общее количество выпущенных акций.

Найдем общую стоимость предприятия путем капитализации денежного потока:

О = ДП / Ккап. (7),

ДП - денежный поток для всего предприятия;
Ккап. - коэффициент капитализации для всего предприятия.

Определим стоимость всех обыкновенных акций:

Оо = О - Оп = ДП / Ккап. - 0,1*ЧОД / Кп.кап. (8)

Рассмотрим гипотетическую ситуацию, когда ДП = ЧОД:

Оо = ЧОД / Ккап. - 0,1*ЧОД / Кп.кап. = ЧОД*(1/ Ккап. - 0,1/ Кп.кап.) (9)

Определим стоимость обыкновенной акции Со:

Со = Оо/ 0,75* N = ЧОД*(1/ Ккап. - 0,1/ Кп.кап.) / 0,75*N =
= 1,33*ЧОД*(1/ Ккап. - 0,1/ Кп.кап.) / N (10)

Найдем соотношение между максимальной стоимостью привилегированной и стоимостью обыкновенной акции:

Сп/Со = (0,4*ЧОД / Кп.кап.* N) / (1,33*ЧОД*(1/ Ккап. - 0,1/ Кп.кап.) / N) =
0,3 / [ Кп.кап.*(1/Ккап. - 0,1/ Кп.кап.) = 0,3 / (Кп.кап./Ккап. - 0,1) (11)

Найдем цифровые выражения длясоотношения "Сп / Со",

Ккап. > Кп.кап.

Таблица 5

Кп.кап./Ккап

В табл.5 приведены соотношения стоимостей обыкновенных акций и максимальных стоимостей привилегированных акций (при расходовании 0,1 ЧОД на выплату дивидендов только по привилегированным акциям).

Рассмотрим ситуацию, когда на выплату дивидендов может расходоваться 0,1 ЧОД и общие дивиденды выплачиваются равномерно:

  • - по обыкновенным акциям.

Небольшие математические выкладки с измененными условиями в этом случае дают нам следующее выражение:

Сп/Со = 0,15 / (Кп.кап./Ккап. - 0,05) (12)

Найдем цифровые выражения для "Сп / Со", принимая произвольные значения коэффициентов капитализации при выполнении следующего условия:

Ккап. > Кп.кап.

Таблица 6

Кп.кап./Ккап

Рассмотрим часто встречающуюся ситуацию, когда дивиденды выплачиваются из расчета: дивиденды по обыкновенным акциям равны половине от дивидендов по привилегированным акциям, при этом на выплату дивидендов может расходоваться 0,1 ЧОД :

Несложные математические выкладки при соотношениях 25/75%% привилегированных и обыкновенных акций показывают, что в этом случае получается:

  • - по привилегированным акциям;
  • - по обыкновенным акциям.

Небольшие математические выкладки с измененными условиями в этом случае дают нам следующие выражения:

Сп/Со = 0,12 / (Кп.кап./Ккап. - 0,04) (13)

Найдем цифровые выражения для соотношения "Сп / Со", принимая произвольные значения коэффициентов капитализации при выполнении следующего условия:

Ккап. > Кп.кап.

Таблица 7.

Кп.кап./Ккап

При производстве показательных расчетов автор намеренно сделал упрощения, которые не потребуются в процессе производства расчетов при работе над отчетом по оценке. Определим ориентировочно необходимые сведения, требующиеся для установления соотношения "Сп / Со" :

    Сведения по удельному весу ЧОД

    Сведения по соотношению ДП и ЧОД ;

    Сведения по Кп.кап

    Сведения по Ккап.

Нами рассмотрены соотношения "Сп / Со" на базе дивидендной политики предприятия (доходным подходом). Попытаемся осмыслить эти соотношения с точки зрения сравнительного подхода, опираясь на следующие положения:

    при акционировании номинальная стоимость акций как обыкновенных, так и привилегированных в большинстве случаев идентична (Сп = Со );

    привилегированные акции остаются голосующими до момента выплаты дивидендов, затем их участие в контроле за деятельностью предприятия резко ограничивается (скидка за контроль максимальна, стоимость привилегированной акции удаляется от стоимости обыкновенной);

    при отсутствии выплат по дивидендам привилегированные акции вновь становятся голосующими (скидка за контроль уменьшается, стоимость привилегированной акции приближается к стоимости обыкновенной).

Вероятно, в первом приближении, стоимость как обыкновенной, так и привилегированной акции может быть привязана к базовой стоимости акции:

По общему определению стоимость обыкновенной акции можно выразить в виде:

Со = Б*(1-Кок)*(1 - Кол) (14)

Стоимость привилегированной акции можно выразить в виде:

Сп = Б*(1-Кпк)*(1 - Кпл) (15)

Б - базовая стоимость акции (определяется как общая стоимость предприятия "О" , деленная на общее количество выпущенных акций "N": Б = О / N );
Кок и Кпк - скидки за контроль к обыкновенным и привилегированным акциям;
Кол и Кпл - скидки за ликвидность к обыкновенным и привилегированным акциям.

Прочие скидки для упрощения расчетов - не учитываем.

Сп / Со = (1-Кпк)*(1 - Кпл ) / (1-Кок)*(1 - Кол) (16)

Следует учесть, что при выплате дивидендов скидка Кпк - максимальная (как следует из табл.4, - 0,75), откуда имеем:

Сп / Со = 0,25*(1 - Кпл ) / (1-Кпк)*(1 - Кпл) (17)

В условиях невыплаты дивидендов по всем типам акций следует ориентироваться на формулу (16). В этих условиях коэффициенты контроля и ликвидности для привилегированных и обыкновенных акций могут быть близки, однако теоретически коэффициенты контроля и ликвидности по привилегированным акциям могут только приближаться к аналогичным коэффициентам по обыкновенным акциям. Равенство этих коэффициентов - маловероятно. В этой связи соотношения "Сп / Со" при доверительных вероятностях порядка 90...95 %могут располагаться в диапазоне 0,90...0,99 . Иными словами: в большинстве случаев покупатели ценят обыкновенные акции выше привилегированных (это будет косвенно показано ниже при анализе стоимости предложений на покупку и продажу акций второго эшелона).

Попробуем приравнять стоимость привилегированной акции, определенную по доходному подходу (на основе выплат дивидендов) к стоимости привилегированной акции, определенной при сравнительном подходе на основе базовой стоимости

Рассмотрим, как было выше показано, три возможных варианта выплаты дивидендов:

Вариант 1 (максимальная стоимость привилегированной акции):

    0,1 ЧОД - весь расходуется на дивиденды для привилегированных акций;

Вариант 2:

    0,05 ЧОД - выплаты дивидендов по привилегированным акциям;

    0,05 ЧОД - выплаты дивидендов по обыкновенным акциям;

Вариант 3:

    0,04 ЧОД - выплаты дивидендов по привилегированным акциям;

    0,06 ЧОД - выплаты дивидендов по обыкновенным акциям.

Приравниваем стоимости привилегированных акций:

Вариант 1:

0,4*ЧОД / Кп.кап.* N = (О/ N)* 0,25*(1 - Кпл) (18)

Кпл = 1 - 1,6* [ ЧОД / (О*Кп.кап.)] (19)

В первом приближении мы можем приравнять соотношение "ЧОД / О" к коэффициенту капитализации предприятия:

ЧОД / О = Ккап. (20),

Тогда получаем:

Кпл = 1 - 1,6* (Ккап. / Кп.кап.) (20)

Аналогичные выкладки для варианта 2 приводят к выражению:

Кпл = 1 - 0,8* (Ккап. / Кп.кап.) (21)

Аналогичные выкладки для варианта 3 приводят к выражению:

Кпл = 1 - 0,64* (Ккап. / Кп.кап.) (22)

В табл.8 определены величины "Кпл" припроигрывании ситуаций с различными соотношениями "Кп.кап./Ккап" .

Таблица 8.

Вари-анты (№)

Кп.кап./Ккап

Из табл.8 следует вывод:

При выплате дивидендов по привилегированным и обыкновенным акциям при различных соотношениях "Кп.кап./Ккап" могут иметь место для привилегированных акций как скидки на ликвидность (в табл.8 - со знаком "+"), так и надбавки (в табл.8 - со знаком "-"). При этом вероятность появления надбавок тем выше, чем больше удельный вес ЧОД, расходуемый на выплату дивидендов по привилегированным акциям. В нашем случае надбавки и скидки рассматриваются применительно к базовой стоимости акции.

Каковы же на рынке купли - продажи акций соотношения "Сп / Со", - что нам дает практика?

Частично ответ на этот вопрос мы можем получить при анализе рынка купли - продажи акций второго эшелона.

11. Акции второго эшелона. Разница в стоимости привилегированных и обыкновенных акций

Рассматривая котировки акций второго эшелона на базе сайтов Интернет (http://www.nqs.ru/ и т.п.), при выплате дивидендов как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям, мы видим разницу между стоимостью этих акций.

В табл.9 приведены отдельные сведения по соотношениям "Сп / Со" для различных отраслей.

Таблица 9.

Сп / Со
Предложения

Коэф. вариа-
ции

Коэф. вариа-
ции

Нефтяная

Энергетика

Банковское дело

Металлургия

Автомобильная

Химическая

Рассмотрим, что-же можно почерпнуть из этой разницы:

1). Средние величины соотношений "Сп / Со" по предложениям к продаже находятся выше средних величин по предложениям к покупке:

    Продавцы ценят больше привилегированные акции;

    Покупатели ценят больше обыкновенные акции.

2). Наибольшие значения соотношений "Сп / Со" зафиксированы для предложений на покупку в отраслях, связанных с банковским делом (0,84) и металлургией (0,94).Следует отметить, что в этих отраслях отдельные предложения имели соотношения "Сп / Со" на уровнях, превышающих 1,0. Это может служить косвенной характеристикой следующих параметров:

    низкого соотношения "Кп.кап./Ккап";

    высокого удельного веса ЧОД, расходуемого на выплату дивидендов по привилегированным акциям;

    появление вместо скидки на ликвидность, - надбавки за высокую ликвидность и т.п.

3). Средние величины соотношений "Сп / Со", найденные по осреднению спроса и предложения в вышеуказанных отраслях, находятся в диапазоне 0,49...0,79. В большинстве случаев для рассматриваемых отраслей стоимость привилегированной акции - ниже стоимости обыкновенной.

1). Виды скидок и надбавок:

    надбавка за контрольный характер;

    скидка за неконтрольный (миноритарный) характер;

    скидка за отсутствие ликвидности (низкая ликвидность);

    надбавка за высокую ликвидность (для привилегированных акций);

    другие виды скидок: скидка на блокирование; скидка на потерю ключевой фигуры; скидка на структуру портфеля и т.п.

2). Для практикующих оценщиков на базе рынка продаж некотируемых пакетов акций ОАО определены на графике тенденции изменения скидок и надбавок. В табл. 4 приведены наиболее вероятные диапазоны и средние значения общих надбавок и скидок для различных пакетов некотируемых акций ОАО.

3). При выплате дивидендов по определенным типам акций необходимыми параметрами, требующимися для установления соотношения между стоимостью привилегированной о обыкновенной акциями являются:

    Сведения по удельному весу ЧОД , расходующегося на выплату дивидендов по каждому типу акций;

    Сведения по соотношению величин пакетов привилегированных и обыкновенных акций;

    Сведения по соотношению ДП и ЧОД ;

    Сведения по Кп.кап . - коэффициентам капитализации привилегированных акций;

    Сведения по Ккап. - коэффициентам капитализации для всего предприятия.

Необходимые расчетные формулы для установления этого соотношения приведены в тексте.

4). При отсутствии выплат дивидендов по всем типам акций для расчетов соотношений между привилегированными и обыкновенными акциями предлагается ориентироваться на формулу (16). Расчетные соотношения "Сп / Со" при доверительных вероятностях порядка 90...95 %могут ориентировочно располагаться в диапазоне 0,90...0,99.

5). Нормативные коэффициенты контроля, приведенные в Приложении №1 к ПП РФ № 369 от 31.05.2002 г. показывают:

    для мажоритарных пакетов явно заниженные величины коэффициентов и не могут использоваться при проведении расчетов;

    для миноритарных пакетов достаточно приближенные результаты и могут быть в случаях острой необходимости использоваться при проведении расчетов.

Список литературных источников.

  1. Гленн М. Десмонд, Ричард Э Келли. Руководство по оценке бизнеса, Пер. англ.: И.Л. Артеменков, А.В. Воронков М., РОО Академия оценки, 1996, 264 с.
  2. Руководство по оценке стоимости бизнеса" (Пер. с англ., под ред. Рутгайзера В.М., 2000 , 370 с.
  3. Оценка бизнеса / ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М., Финансы и статистика, 1998. - 512 с.
  4. Иванов А.М., Иванова Н.С., Перевозчиков А.Г. Оценка стоимости пакетных инвестиций и долевых интересов, http://www.optim.ru/ .
  5. Я. Маркус, С. Сивец. Почём нынче пакеты? Оценка пакетов акцийhttp://binfo.zp.ua/articles/06.shtml
  6. Ю.В. Козырь. К вопросу о стоимости контроля., М., 2003, http://www.appraiser.ru./info/method/index.htm
  7. И.А. Егерев. Стоимость компании и трансфертное ценообразование, М.,

Основополагающим принципом оценки пакетов акций является необ-

ходимость предварительно - если для этого есть возможность - оценить ры-

ночную стоимость всей рассматриваемой компании в целом (100% ее обык-

новенных акций).

Алгоритм оценки конкретного пакета акций компании.

1. Оценочная стоимость предприятия в целом уменьшается пропорцио-

нально доле рассматриваемого пакета акций в 100% обыкновенных акций

Vпак = CK d,

где d - относительный размер, в долях единицы, оцениваемого пакета акций

(оцениваемой доли) в ста процентах обыкновенных акций (уставном капита-

ле) предприятия.

2. В показатель Vnaк вносится поправка с учетом степени контроля над

компанией, которую способно дать инвестору приобретение пакета ее акций

размером d.

3. Производится корректировка стоимости пакета акций (доли) пред-

приятия в зависимости от факта (при более тщательном анализе - степени)

ликвидности или неликвидности акций (долей) оцениваемой компании.

4. Осуществляется скидка с результата предыдущих корректировок по-

казателя Vnaк, если акции оцениваемой фирмы неликвидны и при этом не

размещены на фондовом рынке.

Первый шаг алгоритма не требует комментариев.

Учет приобретаемого контроля

Что касается второго шага этого алгоритма, то при его проведении

встает вопрос о том, как влияет на стоимость одной акции (одной процент-

ной единицы уставного капитала) предприятия в составе приобретаемого па-

кета (пая) следующий факт: контрольным или неконтрольным является

предлагаемое инвестору участие в капитале предприятия.

Скидки (премии) в зависимости от степени контроля, который обеспе-

чивается предлагаемым (приобретаемым) пакетом акций (паем), следует вво-

дить по той причине, что инвестор, покупающий контроль над предприяти-

ем, в состоянии использовать любой из возможных существующих каналов

доступа к капиталу, который вложен в предприятие (в фирму как отдельное

юридическое лицо), и к доходам, заработанным предприятием с этого капи-

Действительно, он может не только получать дивиденды (решая боль-

их выплате) и перепродавать с рыночным выигрышем (в крайнем случае - с

курсовым проигрышем, но все же извлекать свои средства из неуспешного

предприятия) свои ликвидные акции (паи) на фондовом (вторичном) рынке,

 использовать свое влияние для трансферных сделок предприятия (не



по рыночным ценам) в пользу третьих аффилированных с ним лиц;

 завышать свою собственную заработную плату, получаемую от пред

приятия, если имеется в виду прямой либо косвенный частный инвестор, ко-

торый одновременно выступает менеджером или иным прочим наемным ра-

ботником предприятия;

 получить в удобный для себя момент свободный от долгов остаток

имущества предприятия при добровольной ликвидации предприятия по на-

стоянию контролирующего его инвестора;

 решать вопросы продажи в нужное время (с учетом перечисленных

обстоятельств) либо сдачи в аренду нефункционирующих активов предпри-

ятия, которые, пользуясь своим влиянием, контролирующий фирму инвестор

способен произвольно увеличивать, сокращая объем операций предприятия.

Имея в виду указанные преимущества контролирующего предприятие

инвестора, можно с полной определенностью утверждать, что цена одной ак-

ции в составе пакета акций и всего пакета акций (одной процентной едини-

цы пая и всего пая) должна содержать как бы «премию за контроль» , размер

такого пакета (пая) в предприятии с определенным распределением его

приобретающему подобный пакет (пай) инвестору фактический контроль над

предприятием и решением перечисленных выше вопросов.

При расчете обоснованной либо инвестиционной рыночной стоимости

предлагаемого (приобретаемого) пакета акций (пая) рассматриваемого пред-

приятия многое зависит от того, каким из рассмотренных выше методов

оценки бизнеса получают оценку обоснованной либо инвестиционной ры-

ночной стоимости СК* всего предприятия в целом (всех 100% его обыкно-

венных акций или всего уставного капитала).

Так, метод рынка капитала ориентирован на оценку всего предпри-

ятия или одной его акции (одной процентной единицы уставного капитала эй



фирмы типа общества или товарищества с ограниченной ответственностью)

как бы «глазами» инвестора, приобретающего в предприятии долю мень-

шинства. Поэтому, если в действительности (применительно к конкретному

размеру пакета, приобретаемого венчурным или просто стратегическим ин-

вестором) в конкретном рассматриваемом случае необходима оценка обос-

нованной либо инвестиционной рыночной стоимости контрольного пакета

анализируемого предприятия, то к величине СК* следует добавить некую

«премию за контроль». Она может достигать 30-40% от предварительной

оценки значения СК*, получаемого этим методом.

Метод сделок, напротив, изначально ориентирован на получение

оценки рыночной стоимости изучаемого предприятия в расчете на инвесто-

ра, приобретающего контроль над предприятием. Если стоимость предпри-

ятия СК* оценивается для инвестора, приобретающего контроль над фир-

мой, то он не требует добавления к получаемой этим методом величине СК*

«премии за контроль», так как используемые в методе сделок оценочные

мультипликаторы по определению должны были быть рассчитаны по ценам

только тех сделок с акциями компании-аналога, результатом которых явля-

лась передача контроля над компанией покупателю в таких сделках.

Если же стоимость предприятия и одной его акции в составе приобре-

таемого пакета оценивается для инвестора, который приобретает не дающую

контроля долю меньшинства в фирме, то, наоборот, нужно, очевидно,

уменьшить полученную методом сделок величину СК* на определенную

«скидку за неконтрольный характер» рассматриваемого пакета (пая). Эта

скидка составляет обычно 20-25% от предварительной оценки стоимости

предприятия.

Такие же последствия, как и использование метода сделок, имеет в

этом смысле применение метода дисконтированного денежного потока и

метода накопления активов. Они также выводят сразу на оценку стоимости

предприятия при обладании контроля над ним (следовательно, не требуют

добавления к величине СК* какой-либо «премии за контроль», если в реаль-

ном рассматриваемом случае будет предлагаться либо приобретаться кон-

трольный пакет акций - или контрольный пай - предприятия; напротив, если

в реальном рассматриваемом случае в оцененном этими методами предпри-

ятии будет предлагаться либо приобретаться неконтрольная доля меньшин-

ства, то необходима указанная скидка за неконтрольный характер пакета или

Метод накопления активов также ориентирован на контролирующего

предприятие инвестора, так как только он будет иметь достаточно влияния

чтобы при необходимости настоять на продаже оцениваемых активов пред-

приятия самих по себе (при одновременном сокращении выпуска даже за-

крытии предприятия) и присвоении отмеченными выше разнообразными ле-

гальными способами выручки от этой продажи.

Важно, что размер присущих той или иной отрасли «премий за кон-

троль» и скидок за неконтрольный характер оцениваемого пакета акций

численно, как правило, не совпадают.

Это объясняется тем, что «премии за контроль» рассчитываются на

основe статистики, которая отражает перепад в ценах на акции тех же ком-

паний между ценой акции в составе пакетов, скупаемых для увеличения сте-

пени контроля за предприятием, и ценой акций в обычных сделках купли-

продажи мелких пакетов акций. В то же время скидки за недостаточный

контрольный характер пакета акций определяются на базе сравнения стои-

мости акций в обычных сделках с мелкими их пакетами и их цены, когда

мелкими пакетами распродаются крупные пакеты акций. Ясно, что приобре-

тение контроля над компанией при быстро выявляемом факте скупки мелких

пакетов требует большей прибавки к цене акции, чем можно было бы ожи-

дать выручить сверх цены акции в обычных сделках при попытке получить

компенсацию за утериваемый контроль, который многими покупателями

мелких частей распродаваемого крупного пакета в же время не приобретается.

Влияние ликвидности акций и размещенности их на рынке

Что касается учета того, являются ли акции оцениваемой компании ли-

квидными, то этот фактор существен лишь для инвестора, который не приоб-

ретает контроля над предприятием. Ему важно сохранить возможность из-

влечь из предприятия - пусть даже не за его счет, а за счет третьих лиц - по-

купателей акций или пая - свои средства (так, чтобы они оказались блокиро-

ванными там) в момент, когда ему это удобно (согласно своим потребитель-

ским или иным инвестиционным планам).

Таким образом, если оценивается неконтрольный пакет акций, а акции

предприятия неликвидны (доля свободно не реализуема), то со стоимости

этого пакета, в которой уже учтена степень обеспечиваемого пакетом акций

контроля над предприятием, необходимо произвести скидку за недостаток

ликвидности акций. Обычно эта скидка составляет порядка 30%. Конечно, в

разных отраслях (на основе специально собираемой статистики) она может

от этой цифры отличаться.

Заметим, что, оценивая крупный пакет акций, обеспечивающий кон-

троль над предприятием, фактором ликвидности можно вообще пренебречь,

так как контролирующий компанию инвестор приобретает возможность по-

иному, в случае необходимости, извлечь свои средства (непосредственно из

предприятия, с его счета и за счет его имущества - например, заставляя под-

контрольных менеджеров компании выкупать свои акции за счет средств

предприятия, иногда даже в ущерб интересам прочих совладельцев фирмы).

Скидка за неразмещенность акций на фондовом рынке . Эта скидка при

необходимости производится дополнительно. Размер ее определяется на ос-

нове статистики издержек по размещению на рынке акций сходных по раз-

меру компаний той же отрасли, и рассматриваемая фирма, т.е. издержек по

регистрации акций для обращения, по включению в листинг фондовых бирж,

по найму постоянных брокеров и т.д. Ориентировочно размер указанной

скидки может составлять до 10-15% стоимости акций, ранее уже скорректи-

рованной с учетом ров степени обеспечиваемого пакетом акций контроля, а

также степени ликвидности акций.

Заметим, что если скидки или премии в расчетах делаются путем пря-

мого вычитания (прибавления) соответствующих сумм, то на каждом шаге

алгоритма рассматриваемых корректировок базой, относительно которой

производится скидка или премия, является результат предыдущего шага вы-

полнения этого алгоритма: сначала - учет фактора приобретаемого контроля,

или неразмещенности акций на рынке.

Оценка стоимости контрольного и неконтрольного пакетов акций

В процессе оценки бизнеса часто требуется определение рыночной стоимости не всего предприятия, не всех 100% его акций, а лишь пакета (пая). Важнейший вопрос, который возникает при этом: является ли оцениваемый пакет акций контрольным? Уровень контроля над предприятием, получаемый собственником пакета, влияет на стоимость оцениваемой доли.

Степень влияния собственников на деятельность предприятия различна и тесно связана с объемом прав, соответствующим доле. В некоторых случаях собственник большего пакета акций способен влиять на направления деятельности предприятия, условия совершения сделок, а иногда и устанавливать для себя более выгодные условия.

Учет уровня контроля над предприятием в оценке
стоимости пакетов акций

Уровень контроля, который получает новый собственник, может в среднем на 20-35% повлиять на итоговую стоимость пакета акций предприятия. Если предприятие покупается в индивидуальную частную собственность или если приобретается контрольный пакет акций, то новый собственник получает такие существенные права, как право назначать управляющих, определять величину оплаты их труда, влиять на стратегию развития предприятия, продавать или покупать его активы, реструктурировать и даже ликвидировать данное предприятие, принимать решение о поглощении других предприятий, изменять уставные документы и распределять прибыль по итогам деятельности предприятия, в том числе устанавливать размеры дивидендов.

Под контрольным (мажоритарным) пакетом подразумевается владение более 50% акций предприятия, дающих владельцу право полного контроля над компанией. Но на практике, если акции компании распылены, этот процент может быть значительно меньшим.

Неконтрольный (миноритарный) пакет определяет владение менее 50% акций предприятия.

Большинство методов оценки позволяют учесть степень контроля (табл. 1.1).

Таблица № 1.1

Учет уровня контроля на основе применения различных методов оценки

Учет элементов контроля Подходы и методы оценки Обоснование

Оценка стоимости с учетом

элементов контроля (контрольного пакета)

Доходный подход :

метод дисконтированных

денежных потоков

метод капитализации дохода

 Методами доходного подхода рассчитывают стоимость контрольного пакета, так как в результате их применения получают цену, которую инвестор заплатил бы за владение предприятием, а расчет денежных потоков базируется на контроле за решениями администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия

Затратный подход :

метод стоимости чистых активов

метод ликвидационной стоимости

При использовании методов

затратного подхода получается стоимость контрольного пакета акций, поскольку только владелец контрольного пакета может определять политику в области активов: приобретать, использовать или продавать (ликвидировать) их

Сравнительный подход :

метод сделок

 При расчетах методом сделок получают величину оценочной стоимости на уровне владения контрольным пакетом, так как этот метод основан на анализе цен акций с элементами контроля: контрольных пакетов акций сходных предприятий или предприятий целиком (100% пакета акций)
Оценка неконтрольного пакета

Сравнительный подход:

метод рынка капитала

 Определяется стоимость свободно реализуемой меньшей доли, потому что анализируется информация о котировках единичных акций на фондовых рынках

Если оценщику нужно получить стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, полученной методом рынка капитала, надо добавить премию за контроль. Для получения стоимости неконтрольного пакета нужно из стоимости контрольного пакета вычесть скидку за неконтрольный характер.

Премия за контроль - стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций, дающим дополнительные возможности контроля над предприятием по сравнению с владением миноритарным пакетом акций.

Скидка за неконтрольный характер - величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета, рассчитанной из общей стоимости пакета акций предприятия, за счет ее неконтрольного характера.

Стоимость владения (распоряжения) контрольным пакетом всегда выше стоимости владения неконтрольным пакетом, так как владение контрольным пакетом обусловливают следующие основные элементы контроля: выборы совета директоров и назначение менеджеров; определение вознаграждений и привилегий менеджеров; определение политики предприятия, изменение стратегии развития бизнеса; принятие решений о поглощениях или слияниях с другими компаниями; принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия; принятие решений об эмиссии; изменение уставных документов; распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе установление размеров дивидендов и др.

В определении скидки за неконтрольный характер или премии за контроль играет роль тип акционерного общества. Если определяется стоимость меньшей доли закрытой компании с помощью методов расчета стоимости контрольного пакета, то нужно вычесть скидки:

За неконтрольный характер;

За недостаточную ликвидность.

Расчет премии и скидок с учетом степени контроля и ликвидности пакета акций

Держатели неконтрольных пакетов не могут определять дивидендную политику компании, а на избрание совета директоров влияют лишь в ограниченных принципами голосования рамках. Соответственно, неконтрольные пакеты стоят меньше пропорциональной части стоимости предприятия.

При приобретении контрольного пакета акций инвестор должен заплатить за право решающего голоса в размере премии за владение контрольным пакетом. Однако на практике часто действуют факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие тем самым стоимость контроля.

Рассмотрим основные факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов: режим голосования, контрактные ограничения, финансовые условия бизнеса, эффект распределения собственности, эффект регулирования, право голоса.

Режим голосования . В мировой практике используются кумулятивные и некумулятивные системы голосования при выборе совета директоров. При некумулятивной системе в выигрыше оказываются держатели контрольных пакетов. При кумулятивной системе мелкие акционеры могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, что выгоднее держателям неконтрольных пакетов, и стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров, переходит неконтрольным акционерам. Например, акционер имеет 100 голосующих акций, избирается 5 директоров. Он обязан сначала использовать 100 голосов при голосовании за первого директора, потом 100 голосов за второго и т.д. Он не может использовать свои 500 голосов (5 × 100) в той пропорции, в какой считает нужным.

Контрактные ограничения . Если предприятие имеет существенные долговые обязательства, выплата дивидендов может быть ограничена и т.д. В этом случае часть стоимости премии за контроль теряется.

Финансовые условия бизнеса . Если финансовое положение компании неустойчиво, то многие связанные с контролем права становятся труднореализуемыми.

Эффект распределения собственности . При оценке небольших по размеру пакетов не следует вычитать скидки за неконтрольный характер, если в фирме мажоритарным интересом никто не владеет или скидка на неконтрольный характер будет ниже, чем для пакета, не дающего никакого контроля. Например, все акции распределены между тремя акционерами. Два акционера владеют равными крупными пакетами по 40%, у третьего акционера пакет акций 20%. Один из владельцев пакета 40% может купить пакет акций 20%, чтобы получить больше контроля. Значит пакет 20% заслуживает премии за контроль.

Эффект регулирования . При оценке должны учитываться ограничения, связанные с государственным регулированием. Таким образом, в каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля, и если какой-либо из них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна будет уменьшиться.

Рассмотрим основные методы определения премий за контроль.

1. Наиболее распространенным методом расчета премий за контроль является сравнение цены, по которой акции компании-аналога продавались на свободном рынке за некоторое время (обычно за два месяца) до совершения сделки слияния или поглощения. Разница в цене, выраженная в процентах к цене неконтрольного пакета акций, представляет величину премии за контроль. Полученный результат является базой для определения

обоснованной премии за контроль, которую оценщик может скорректировать исходя из имеющейся информации по оцениваемой компании.

2. «Горизонтальный» подход - сравнение результатов оценки предприятия, полученных методом рынка капитала и методами, учитывающими степень контроля (методом сделок, методами затратного и доходного подходов).

В первом способе расчета премии за контроль сравниваются цены, по которым акции предприятия продавались на фондовом рынке в течение определенного периода. Разность цен, выраженная в процентах от цены неконтрольного пакета, является премией за контроль. При проведении такого анализа обычно исследуются ретроспективные данные по рынку за последние два-три месяца. В ходе анализа информации необходимо учитывать факторы:

1) компании должны относиться к одной отраслевой группе;

В процессе оценки часто требуется определение рыночной стоимости не всего бизнеса, не всех 100% акций, а лишь конкретного пакета(доли, пая). И. В. Косорукова, директор Центра профессиональной переподготовки, заведующая кафедрой« Оценочная деятельность, фондовый рынок и налогообложение» МФПУ« Синергия», подробно рассказывает, что в этом случае оценщики должны учесть.

Факторы, влияющие на стоимость пакета(доли):


Размер пакета(контрольный, неконтрольный, блокирующий). Как известно, стоимость одной акции в контрольном пакете самая высокая, ниже она будет в блокирующем пакете и еще ниже в неконтрольном. Такое отличие в стоимости акций одной и той же компании объясняется наличием прав, которыми обладают акционеры соответствующего пакета. Кроме того, имеются исследования, которые указывают на различие в оценках неконтрольных пакетов акций разной величины: чем больше величина пакета, тем выше премия за крупные миноритарные пакеты.

Степень ликвидности акций. Степень ликвидности акций зависит от нескольких причин: насколько активно осуществляются торги с акциями данной компании; котируются акции на рынке ценных бумаг или нет; могут ли они в принципе котироваться(т. е. какова организационно-правовая форма предприятия); размер пакета и др.

Тип акционерного общества (открытое или закрытое). Тип общества влияет на стоимость пакета вследствие наличия возможности у общества котировать свои акции на фондовом рынке.

Наличие привилегированных акций. В соответствии с действующим Законом № 208-ФЗ привилегированные акции могут конвертироваться в обыкновенные, если по ним не были выплачены или выплачены не полностью дивиденды. Такое обстоятельство может привести к потере соответствующим пакетом своих прав (например, абсолютного контроля).

Распределение акций между другими акционерами. Важным фактором является понимание распределения акций(долей) между другими владельцами. Не всегда на первый взгляд неконтрольный пакет, например 5%, является таковым. Если, скажем, остальные акции поровну распределены между двумя оставшимися владельцами и они при этом при принятии решений на собрании акционеров расходятся во взглядах по тем или иным вопросам управления обществом, то такой пакет будет блокирующим, и одна акция в таком пакете будет стоить существенно выше, чем в неконтрольном.

Отраслевые различия могут сказываться на размерах премии за контроль, так как степень концентрации производства товаров(услуг) в рамках той или иной отрасли или вида деятельности оказывает существенное влияние на стоимость пакета.

Приобретение крупными компаниями вертикально интегрированных компаний. Такие сделки, как правило, сопровождаются дополнительными премиями за контроль.

Страновые различия. Проведенные исследования свидетельствуют о различиях в величине премий за контроль в зависимости от страны (от 6,5% в Швеции до 81% в Италии).

Особые условия для обществ с ограниченной ответственностью. В соответствии с Законом № 14-ФЗ величина долей в ООО для принятия тех или иных решений отличается от величин пакетов акций в АО, что нужно учитывать при оценке долей в обществах с ограниченной ответственностью.

Виды премий и скидок в оценке стоимости пакета акций:

В оценке бизнеса чаще всего выделяют следующие виды премий и скидок:

  • премии :

— за контрольный характер пакета;

  • скидки :

— за неконтрольный характер пакета;

— за низкую ликвидность.

По мнению Ш. Пратта(Пратт Ш. П. Оценка бизнеса. Скидки и премии / пер. с англ. М.: Квинто-Менеджмент , 2005. С. 17), целью применения скидок и премий является необходимость корректировки базовой стоимости, которая будет отражать различия между характерными особенностями оцениваемого пакета(доли) и группы компаний, на основе которой были проведены расчеты ориентировочной стоимости. Все данные по размерам премий и скидок рассчитываются эмпирическим путем.

Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций.

Скидка за неконтрольный характер - величина, на которую уменьшается стоимость акций в оцениваемом пакете с учетом его неконтрольного характера.

Скидка за недостаточную ликвидность возникает вследствие отсутствия у акций ликвидности, т. е. возможности быстрого их обращения в наличные деньги с минимальными затратами и по цене, близкойк рыночной.

Однако при более глубоком изучении проблемы, приведенной в указанном пособии Ш. П. Пратта, рассматривается еще ряд скидок и премий в оценке стоимости пакета акций:

  1. премия за стратегический характер приобретения(премия за присоединение компании целиком(100% пакета)), составляет 20% от стоимости контрольного пакета;
  2. скидка, связанная со сменой ключевой фигуры(рассматривается в качестве замены премии за риск, связанной с ключевой фигурой в руководстве компании, которая может быть отражена в доходном подходе в рамках расчета ставки дисконтирования и при расчете мультипликаторов в сравнительном подходе);
  3. пакетная скидка — стоимостное или процентное выражение величины, вычитаемой из рыночной цены акций с целью отражения снижения стоимости пакета акций(в расчете на одну акцию) в случае, когда большой размер пакета не дает возможности его реализовать в течение периода времени, характерного для нормального объема пакета. Данное обстоятельство связано с тем, что на рынке возникнет избыток предложения таких акций, что и приведет к падению курса;
  4. «портфельная» скидка(скидка за неоднородность активов) — возникает в случае продажи многопрофильных компаний целиком или большими частями, объединяющими несколько направлений деятельности, что снижает привлекательность покупки(вследствие дополнительных проблем по управлению непрофильными активами и по их дальнейшей реализации). Скидка определяется с суммы стоимости отдельных составных частей компании. Важным в оценке является понимание того, от какой базы определяется та или иная величина премии или скидки. В связи с этим премии и скидки классифицируют на:
  5. применяемые на уровне компании. Применяются к предприятию в целом, являются первичными по отношению ко второй группе премий и скидок. Как правило, базой начисления является контрольный пакет акций. Они могут быть учтены при определении стоимости в доходном подходе в ходе формирования ставки дисконтирования или капитализации и в сравнительном подходе при расчете мультипликаторов. К ним относятся все скидки, кроме скидок на неконтрольный характер и низкую ликвидность;
  6. применяемые на уровне акционера. Применяются к долям или пакетам акций, отражают характеристики собственности акционера(контрольный или неконтрольный характер участия в капитале, ликвидность акций). К ним относятся премия за контроль и скидки на неконтрольный характер и низкую ликвидность.

Величина премий за контроль и скидок за неконтрольный характер пакета в зарубежной практике определяется на основе следующих эмпирических данных:

~ премии, выплачиваемые при поглощении компаний, по сравнению с ценами продажи миноритарных пакетов акций этих компаний на открытом рынке до объявления о слиянии или поглощении. Данные по премиям за контроль публикуются в ежеквартальном исследовании« Control Premium Study», а также в справочнике« Mergerstat»;

~ данные по скидкам, выраженным в процентах, которые определяются при совершении сделок с неконтрольными пакетами акций компаний, в сравнении со стоимостью лежащих в их основе чистых активов.

В России таких изданий пока нет, поэтому используются в основном результаты зарубежных исследований. Результаты зарубежных исследований, к сожалению, для российского рынка не являются репрезентативными.

Скидка за неконтрольный характер пакета является производной от премии за контроль:

где П С — скидка за неконтрольный характер;

П - премия за контроль.

При формировании скидки за недостаточную ликвидность необходимо учитывать следующие факторы:

  • 1. Величину дивидендов и возможность их выплаты.
  • 2. Возможность свободной продажи акций компании или самой компании(объем потенциального рынка покупателей).
  • 3. Наличие ограничений на операции с акциями компании.
  • 4. Перспективы преобразования организации в открытую(здесь же ограниченность доступа к информации закрытых компаний).
  • 5. Размер и финансовое положение организации.
  • 6. Размер пакета акций(или доли).

Способы определения скидки за недостаточную ликвидность:

а) Анализ акций с ограничениями на продажу. Исследуется различие в ценах акций одних и тех же открытых компаний, обращающихся на открытом рынке, и выпущенных акций, но не зарегистрированных для торговли на открытом рынке или имеющих ограничения на свободную куплю-продажу . Такие не зарегистрированные акции могут быть проданы в рамках частных сделок. Западные исследования указывают величину скидки, определяемую указанным образом, в размере 33-35% до 1990 г. После изменения законодательства по снижению срока ограничения на продажу с двух лет до 1 года скидка стала чуть более 20%.

б) Анализ акций до их первоначального публичного предложения. Исследуются сделки с акциями закрытых компаний, которые затем осуществили публичное размещение акций(IPO ). Значение скидки, полученное с помощью данного способа, составляет 45-50%.

в) Мультипликатор цена/прибыль для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободно обращающихся сопоставимых акций.

г) Оценивается стоимость(затраты) на регистрацию акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся данные расходов в процентном соотношении к стоимости выпускаемых акций.

Последние два способа описаны в учебнике« Оценка бизнеса» под редакцией А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой(Оценка бизнеса: учебник / под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2009).

Среднее значение скидки за низкую ликвидность в последние 20 лет составляет 44-47%. К сожалению, указанные размеры скидок не могут быть применены для российских условий в силу их неадекватности.

Для определения величины скидки за низкую ликвидность кроме статистических исследований применяется также количественная модель скидки за недостаточную ликвидность(QMDM). Суть модели описана в работах З. К. Мерсера и в указанном пособии Ш. П. Пратта. Расчет в данной модели скидки за недостаточную ликвидность осуществляется по формуле:

Для расчета величины скидки устанавливаются предположения относительно:

  • темпа роста стоимости доходов(приравнивается к долгосрочным темпам прироста денежного потока);
  • предполагаемого дивидендного дохода(в базовой модели приравнивается к 0);
  • вероятного периода владения акциями или активом;
  • требуемой ставки доходности в течение периода владениями акциями(определяется на основе ставки дисконтирования на собственный капитал).

На основе данных предположений определяется величина скидки за недостаток ликвидности в зависимости от периода владения и величины требуемой доходности.

Результаты расчетов приведены в пособии Ш. Пратта и в монографии М. А. Федотовой, Г. В. Булычевой, Е. М. Евстафьевой(Оценка пакетов акций предприятий: поправки на контроль и ликвидность:

монография / М. А. Федотова, Г. В. Булычева, Е. М. Евстафьева. М.: Финакадемия, 2008. С. 95).

Тип используемого метода оценки пакета акций определяет необходимость внесения поправок в заключительную оценку. Соотношение между контрольными и неконтрольными, ликвидными и неликвидными долями собственности выглядит следующим образом:

Процедура оценки стоимости

На рисунке приводится процедура оценки стоимости неконтрольного пакета акций(доли), заключающаяся в последовательном вычитании скидок на неконтрольный характер пакета и, при необходимости, на низкую ликвидность. Иными словами, на первом этапе проводится оценка стоимости 100% пакета акций(доли или пая) всеми возможными методами оценки(кроме метода рынка капитала, так как с помощью данного метода оценки акций определяется стоимость предприятия на уровне стоимости миноритарного пакета). На втором этапе определяется пропорциональная оцениваемому пакету доля. На третьем определяется величина скидки за неконтрольный характер и вычитается из стоимости пакета, полученной на втором этапе. На четвертом при необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность акций.

Если оценщику доступны только данные по стоимости, определенные с помощью метода рынка капитала, то при определении стоимости неконтрольного пакета проводятся те же процедуры, за исключением третьего этапа. То есть определяется пропорциональная доля оцениваемого пакета(она уже получена на уровне стоимости акций миноритарного пакета) и при необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность.

Для оценки стоимости неконтрольного пакета также имеется возможность воспользоваться методом(моделью) дисконтирования дивидендов.

Ее использование состоит в определении стоимости одной обыкновенной акции как суммы текущих стоимостей дивидендов и выручки от перепродажи этой акции. Затем стоимость одной акции умножается на количество акций в оцениваемом пакете. При необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность. Скидку также можно учесть при формировании ставки дисконтирования в момент дисконтирования доходов от акции, и тогда отпадает необходимость в применении скидки за низкую ликвидность. Однако иногда стоимость высоколиквидного миноритарного пакета акций с незначительным объемом прав и с очень высокой ликвидностью может быть наравне(или даже выше) со стоимостью контрольного пакета со средней или низкой ликвидностью. Такой позиции придерживается Американское общество.

Рекомендуем также

Loading...Loading...